矿山“多挖多磨”仍难增产 智利、秘鲁品位下滑压缩铜精矿增量【SMM分析】

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       2026年以来，智利、秘鲁多家大型铜矿呈现出相似的生产特征：矿石开采量和选矿处理量维持高位，部分矿山甚至刷新处理量纪录，但铜精矿含铜量并未同步增长。Escondida、Spence、Collahuasi、Centinela和Quellaveco等矿山的入选铜品位同比下降约11%—15%，矿企不得不通过提高处理量、优化回收率及调整矿石配比，弥补每吨矿石中铜金属量减少带来的损失。

品位下降幅度不大，为何产量影响明显？

       首先，铜精矿含铜量大致可以拆分为：铜精矿含铜量≈选矿处理量×入选铜品位×选矿回收率。

       从绝对数值看，矿石品位下降0.1个百分点似乎并不明显，但若品位从0.8%降至0.7%，相对降幅达到12.5%。在回收率不变的情况下，矿山需要将处理量对应提高，才能维持相同的铜产量。

       此外，矿石品位是决定铜矿生产效率和成本水平的核心变量。根据SMM成本模型测算，随着原矿（入选）铜品位下降，单位成本呈现明显的非线性上升特征：当品位在1.0%左右时，C1成本约0.9美元/磅，AISC-like及会计成本约1.8–2.0美元/磅，全经济成本约2.9美元/磅；而当品位下降至0.5%，C1成本升至约1.9美元/磅，AISC-like及会计成本升至约3.4–3.5美元/磅，全经济成本升至约4.4美元/磅。若品位进一步下滑至0.3%左右，C1成本已升至约3.2美元/磅，AISC-like及会计成本接近6美元/磅，全经济成本则升至约7.0–7.5美元/磅，已明显高于当前约6.4美元/磅的铜价水平；当品位降至0.25%时，全经济成本甚至接近9美元/磅。

       从边际变化看，品位在高位区间（>0.8%）下降对成本影响相对有限，但在中低品位区间（<0.6%）后，成本抬升速度明显加快，呈现“越低越陡”的特征。这意味着，对于智利、秘鲁大量已进入成熟期开采阶段的矿山而言，即便通过提高处理量维持产量，其能源、磨矿、药剂、尾矿处理等环节成本也将同步上升，导致“多挖多磨”难以有效转化为利润甚至现金流改善**。

       按照这一方法进行静态测算，2026年主要矿山对冲品位下降所需的处理量增幅与实际情况如下：

智利：Escondida品位下降成为最显著的减量因素

       BHP截至2026年6月30日的运营报告显示，Escondida全财年选矿处理量达到1.424.4亿吨，同比上一财年的1371.6亿吨增长4%，创下历史新高；但平均入选品位由上一财年的1.02%降至0.90%，同比下降13%。尽管处理量和回收率均有所改善，其精矿应付铜量仍由112.72万吨降至104.68万吨，同比下降7%。

       以2026财年的实际处理量静态计算，0.12个百分点的品位下降，相当于进入选厂的铜金属量减少约17.1万吨。处理量增长和回收率改善抵消了其中一部分，最终精矿应付铜量减少约8.04万吨。由于Escondida阴极铜产量同比增长21%，其总铜产量降幅被收窄至3%，但对于以铜精矿含铜量衡量的冶炼原料供应而言，减量仍然较为明显。

       更值得关注的是，BHP预计Escondida在2027财年的平均入选品位将进一步降至约0.70%，同期产量指引为100万—110万吨，低于2026财年的126.12万吨。这意味着未来一年Escondida不仅需要面对品位继续下降，还需要在处理量、回收率及湿法铜产量方面进行更大幅度的对冲。

       Spence也面临类似问题。2026财年，该矿选矿处理量同比增加1%，但选矿入选品位由0.64%降至0.57%，精矿应付铜量下降19%至12.13万吨。与此同时，矿山逐步进入原生硫化矿区域，矿石复杂度和波动性上升，对浮选回收率形成额外影响。BHP已批准Spence选厂回收率提升及黄铜矿浸出项目，但相关增量预计要到2028年前后才能逐步释放。

       同样是品位下降，Los Bronces、Collahuasi和Centinela表现分化

       Anglo American旗下Los Bronces是处理量成功抵消品位下降的典型案例。2026年上半年，该矿硫化矿处理量同比增加35%至1979万吨，入选品位由0.54%降至0.48%，回收率基本持平。由于第二条选矿线恢复运行，处理量增幅显著高于抵消品位损失所需的约12.5%，最终精矿含铜量同比增长21%至8.40万吨。

       但依靠处理量对冲品位的方式并非所有矿山都能够复制。Collahuasi上半年处理量同比增加11%，回收率由72.3%提高至74.0%，但入选品位由0.91%降至0.78%，相对降幅达到14%。在处理量和回收率共同改善的情况下，Anglo American所占44%权益产量仍同比下降2%至8.14万吨。公司表示，Collahuasi当前正在处理低品位库存矿，预计要到2026年末重新获得Rosario矿坑较高品位矿石后，品位才有望明显改善。

       Antofagasta旗下Centinela Concentrates的表现则更直接反映了品位变化。2026年上半年，该矿日均处理量同比下降0.6%，回收率基本持平，但入选品位由0.55%降至0.47%，同比下降14.5%，精矿含铜量随之下降13.2%至6.97万吨。由于处理量和回收率未能提供明显对冲，品位损失基本完整地反映在产量端。

       Los Pelambres的品位降幅相对温和。上半年入选品位由0.54%降至0.53%，日均处理量下降1.9%，回收率则提高1.7%，铜产量同比下降6.6%至13.38万吨。此外，约7000吨已处理铜由于精矿管道检修的时间安排尚未计入上半年产量，预计将在下半年确认，因此其上半年产量降幅并非全部来自矿石品位变化。

       Codelco最新披露的一季度报告同样显示出品位压力。2026年一季度，Codelco包括权益矿山在内的铜产量为29.96万吨，同比下降7.5%。其中，Ministro Hales产量由3.27万吨降至2.68万吨，同比下降18%，公司明确表示主要原因是矿石品位下降。

       不过，Codelco其他矿山的减量还受到事故、检修和矿序调整影响。例如El Teniente产量下降主要与2025年7月事故后部分区域停产有关，Andina则受到地下矿关闭后处理量下降影响。因此，不能将Codelco整体产量下降全部归因于品位变化。

秘鲁：回收率提高仍难完全弥补Quellaveco品位损失

       秘鲁方面，Quellaveco是品位下降影响最为明显的矿山之一。2026年上半年，该矿处理量同比增长3%至2617万吨，回收率由80.8%提高至85.9%，但入选铜品位由0.77%降至0.66%，同比下降14%，铜产量仍下降5%至14.84万吨。

       按照当期处理量测算，0.11个百分点的品位下降相当于进入选厂的铜金属量减少约2.88万吨；按照85.9%的当期回收率折算，对铜产量的静态拖累约为2.47万吨。实际产量仅减少0.82万吨，意味着更高的处理量和回收率已经抵消了约三分之二的品位影响，但仍未能实现同比增产。Anglo American预计Quellaveco产量将向下半年倾斜，全年平均品位预计与2025年接近。

       Las Bambas二季度也出现类似情况。2026年二季度，该矿入选品位为0.86%，低于2025年同期的0.94%；回收率由91.3%降至89.8%。虽然公司通过提高处理量进行了部分弥补，但季度铜精矿含铜量仍同比下降5%至10.92万吨。上半年铜精矿含铜量为21.02万吨，整体与去年同期基本持平，反映矿序变化对季度产量的影响较大。

       Southern Copper披露，2026年上半年公司矿产铜产量为46.12万吨，同比下降3.8%，主要原因就是秘鲁业务矿石品位下降。二季度秘鲁矿山铜产量环比下降12%，抵消了墨西哥业务的增长，显示秘鲁传统矿区品位变化已经对集团层面的产量形成拖累。

       不过，秘鲁矿山并非全部面临品位下降。Antamina在BHP 2026财年的平均铜品位由0.82%提高至1.01%，选矿处理量增长4%，带动BHP权益精矿应付铜量同比增长27%至15.15万吨。Antamina的增长说明，矿石品位会随矿序和采区切换出现阶段性波动，并非所有成熟矿山都呈单边下降。但BHP同时预计，受计划内低品位矿石影响，Antamina在2027财年的铜产量将回落至12万—14万吨。

品位下滑正在降低铜精矿供应弹性

       从上述矿山表现看，2026年智利、秘鲁铜矿供应面临的核心问题，并非矿山完全没有增产能力，而是增产所需付出的处理量、设备负荷和资本投入明显提高。

       当品位下降时，矿山需要开采、运输和研磨更多矿石才能生产相同数量的铜。只要选厂仍有闲置能力，矿企可以通过增加处理量暂时维持产量；但当选厂接近设计负荷，或受到矿石硬度、供水、检修和尾矿处理能力限制后，继续提高处理量的空间将逐步收窄，品位下降便会更加直接地转化为精矿减量。

       成本端已经出现相应变化。Antofagasta表示，Centinela上半年副产品抵扣前现金成本同比上升33%，其中一个重要原因就是精矿系统品位下降；Los Pelambres同期成本也因产量下降及柴油、炸药等投入品价格上涨而增加。BHP则需要通过改造浮选流程、延长矿浆停留时间及引入新的浸出技术，应对Spence矿石复杂度提高的问题。

       下半年部分矿山仍存在修复空间。Collahuasi预计年末逐步获得较高品位矿石，Centinela预计品位将逐季回升，Los Pelambres和Quellaveco产量也均向下半年倾斜。因此，上半年的减量不宜直接线性外推至全年。但这些预期更多依赖矿序切换、处理量提升和回收率改善，并不意味着品位压力已经消失。与此同时，Escondida下一财年品位预计进一步降至约0.70%，Antamina也将进入计划内低品位阶段，可能抵消部分新项目及扩建项目带来的矿端增量。

       据SMM测算，2026年智利地区硫化铜精矿供应量约为458.5万金属吨，秘鲁地区约为260.7万金属吨，两国合计约719.2万金属吨，仍是全球最重要的铜精矿供应来源。然而，从主力矿山生产状况及后续项目储备看，未来几年智利、秘鲁铜精矿供应或难出现明显增量。一方面，两国多数大型矿山已进入成熟生产阶段，普遍面临矿石品位下降、矿体开采深度增加、剥采比上升及矿石硬度提高等问题，新增处理能力更多用于弥补单位矿石含铜量下降，难以同比例转化为铜精矿增量；另一方面，新建及扩建项目数量相对有限，且项目建设仍可能受到审批、供水、电力、基础设施及社区关系等因素制约。整体来看，未来智利和秘鲁铜精矿供应预计更多呈现高位波动和阶段性修复特征，一旦遭遇天气、罢工、设备故障或矿序调整等扰动，产量恢复弹性亦相对有限，对全球铜精矿市场的边际宽松作用或较为有限。

       截至7月24日，SMM进口铜精矿指数已降至-154.76美元/干吨。品位下降并非当前铜精矿现货紧张和TC持续下探的唯一原因，但在全球粗炼产能继续扩张的背景下，它正在限制智利、秘鲁主要矿山的增量兑现，使矿端供应即使保持高开工，也难以快速转化为更多可供冶炼厂采购的铜精矿资源。

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