【SMM分析】同样是镍原料，为什么NPI跌不动，FeNi却越来越便宜？

过去两个月，镍原料市场出现了一个看起来不太合理的现象。

含镍量更高、杂质通常更少的高镍铁（FeNi），原本应该比高镍生铁（NPI）更抗跌。但实际情况恰恰相反：FeNi相对NPI的价格优势正在快速缩水。

5月中旬，FeNi每个镍点比NPI贵231.5元；到7月8日，这一差价只剩86.5元，八周内压缩了约63%。目前虽小幅回升至98元，但仍远低于两个月前。

与此同时，NPI价格却几乎没有下跌。过去两个多月，NPI出厂均价基本维持在1122—1138元/镍点之间，波动幅度不到2%。

为什么更高品位的FeNi跌得更多，而成本已经明显下降的NPI却如此坚挺？

答案不在“哪种原料更好”，而在于两者背后完全不同的定价方式：

• NPI主要看现货是否充足，当前价格受到低库存支撑；
• FeNi更多跟随镍价，而近期镍价整体走弱；
• 当精炼镍也变得便宜，部分钢厂又开始减少FeNi采购，转而用镍板补充镍元素。

三股力量叠加，最终造成了今天的价格分化。

先说清楚：什么是“元/镍点”？

镍铁的含镍量并不完全相同，因此行业不会简单比较“一吨货多少钱”，而是把价格折算成“元/镍点”。

一个镍点，可以简单理解为一吨原料中一个百分点的镍含量。比如，一吨含镍10%的NPI，若报价为1120元/镍点，其货值大约就是1120元乘以10。

采用这一口径后，不同品位的镍铁就可以放在一起比较。

因此，FeNi比NPI贵，并不是因为其中“多出来的镍”需要另外付钱。两者都已经按镍含量折算。钢厂真正愿意为FeNi支付溢价，是因为它的含镍量更高。

生产同样多的不锈钢，使用FeNi需要投入的原料吨数更少，通常也更容易控制碳和其他杂质，配料和熔炼效率更高，品质也相对稳定。

过去八周被压缩的，正是钢厂愿意为这些便利支付的额外价格。

需要注意的是，本文比较的是到港FeNi价格与NPI出厂价格，两者包含一定的运费和交付地点差异。但物流成本相对稳定，无法解释价差在八周内收窄六成。因此，这轮变化主要仍来自市场定价本身。

两种相似的原料，实际上按两套规则定价

NPI和FeNi都可以用于生产不锈钢，也都能为钢水提供镍元素。但在实际交易中，两者的价格并不是由同一套规则决定的。

NPI更像一种现货商品。

它的价格主要取决于市场上有多少货、钢厂急不急着买，以及生产企业的成本。如果现货紧张，即使镍价下跌，持货方也不一定愿意降价。

FeNi则更多采用与伦敦镍价挂钩的公式结算，而且不少合同参考的是前一个月或过去一段时间的镍均价。

这意味着，镍价下跌后，FeNi通常会稍晚一些跟着下跌；NPI是否下跌，则更多取决于国内现货市场。

今年4月至7月的数据很好地体现了这种差别：FeNi与一个月前的镍均价走势高度接近，而NPI与镍价基本不同步。

简单来说：

FeNi主要看镍价，NPI主要看现货。

平时两者可以通过钢厂的配料选择保持一定联系。但当镍价快速下跌、NPI现货又比较紧张时，两条价格线就会分开：FeNi跟着镍价下跌，NPI却留在原地。

这正是FeNi溢价大幅压缩的第一层原因。

NPI为什么跌不动？一开始靠成本，后来靠库存

4月初，NPI的价格确实已经接近阶段性底部。

当时NPI出厂均价为1080.5元/镍点，而山东RKEF产线的现金成本约为1117.7元/镍点。也就是说，部分边际产能每生产一个镍点，现金亏损接近37元。

价格低于现金成本，通常很难长期维持。再加上同期电解镍价格反弹，NPI由4月13日的1074元低点回升至5月上旬的1132.5元。

不过，这轮上涨并不是因为工厂大规模减产。

3月和4月，中国高镍生铁产量分别为1.94万和1.93万金属吨，几乎没有变化。NPI之所以见底，更多是因为市场认为价格已经过低，同时整个镍市场出现了一轮反弹。

但到了5月以后，支撑NPI的力量发生了变化。

成本已经不再是主要支撑

过去几个月，镍矿价格明显下降。

菲律宾1.4%红土镍矿到岸价由4月初的71美元/湿吨降至7月21日的57美元，跌幅接近20%；印尼1.6%红土镍矿到厂价也从5月中旬的79.3美元降至66.1美元。

矿石变便宜后，山东RKEF产线的现金成本从1117.7元/镍点降至989.9元，累计下降超过120元。

但同期NPI价格几乎没有变化。

结果是，国内相关产线从每个镍点亏损约37元，变成盈利约133元。

如果NPI只是因为成本高才不愿降价，那么成本下降后，价格也应该有所回落。现在成本已经明显下移，NPI却继续坚挺，说明真正的支撑来自别处。

真正紧张的是市场上“可以买到的货”

库存数据给出了更直接的答案。

今年1月初至7月16日，钢厂手中的NPI库存一直维持在6.3万—6.7万金属吨之间，变化不大。

但上游工厂、港口以及其他流通环节的库存，却从6.71万吨降至2.76万吨，减少了59%。其中，港口库存从5.67万吨降至2.22万吨，降幅达到61%。

换句话说，NPI的总量未必紧张到钢厂需要大幅消耗自己的库存，但市场上能够随时采购的现货明显减少了。

年初，可流通库存约占总库存的一半；目前这一比例已经降至29%。

进口量也在下降。6月中国NPI进口量为8.14万吨，环比下降17%，同比下降35%，为年内最低水平。

因此，即使矿石和生产成本都在下降，持货方仍然不急于降价。因为对于需要补货的钢厂来说，市场上可以迅速买到的资源并不充裕。

这也解释了NPI近期非常特别的走势：

4月镍价上涨时，NPI能够跟涨；5月至7月镍价下跌时，NPI却拒绝跟跌。

这正是流通现货偏紧时常见的价格表现。

NPI的坚挺还能持续多久？

库存偏低支撑了当前价格，但这种支撑并不是没有裂缝。

随着利润修复，中国产量已经连续回升：4月为1.93万吨，5月升至2.13万吨，6月进一步升至2.30万吨。两个月内，产量增长约19%。

目前超过130元/镍点的现金利润，会继续刺激企业增产。如果印尼生产商也发现中国市场的售价更有吸引力，更多货源还可能流向中国。

7月16日当周，NPI总库存已经回升约1600吨。不过，这次增加主要来自钢厂主动补库，可流通库存仍在下降，因此暂时还不能认为现货紧张已经结束。

真正需要关注的是：上游和港口库存是否开始持续增加。

一旦新增产量和进口货源重新进入流通市场，NPI的价格支撑就可能松动。由于目前生产成本已经比4月低了120元以上，届时NPI的下跌空间，可能会比市场直觉认为的更大。

FeNi为什么跌得更多？不仅因为镍价下跌

FeNi价格走弱，首先是其定价机制的正常结果。

电解镍价格从5月6日的153350元/吨降至7月1日的125600元，跌幅约18%，之后小幅回升至130250元。

随着较低的镍价逐渐进入结算公式，FeNi到港均价也从5月中旬的1380元/镍点降至7月中旬的1225元，跌幅约11%。

但镍价下跌只能解释FeNi为什么跟跌，还不足以解释其相对NPI的升水为什么会从231.5元压缩至不足90元。

更重要的原因，是部分钢厂改变了补充镍元素的方式。

精炼镍变便宜后，开始分走FeNi的需求

生产不锈钢时，钢厂需要在不同原料之间搭配，以达到目标镍含量。

如果NPI的品位稍低，钢厂就需要用其他镍源补足缺少的镍。这部分补充过去可以使用FeNi，也可以使用镍板等精炼镍。

今年上半年，中国高镍生铁的平均品位从11.33%降至最低11.00%，7月小幅回升至11.11%。品位下降意味着生产同样的不锈钢，需要从其他原料中补充更多镍。

不过，真正决定钢厂选择FeNi还是镍板的，并不是品位变化本身，而是两者谁更划算。

4月下旬，NPI相对电解镍一度便宜380.5元/镍点；到6月底，这一差距缩小到110.5元。也就是说，精炼镍相对NPI已经没有之前那么贵了。

与此同时，电解镍相对FeNi的溢价也从5月上旬约154元/镍点，降至7月下旬约72元，减少了一半以上。

当镍板明显变便宜，一部分具备灵活配料能力的钢厂便会发现：与其继续为FeNi支付较高溢价，不如直接使用镍板补足镍元素。

镍板投入量小、杂质少、交易方便。过去它的价格较高，这些优势未必值得钢厂付费；现在额外成本减半，经济性便明显提高。

当然，这种替代并不适用于所有钢厂。

有些钢厂不仅需要FeNi中的镍，也需要其中的铁；还有一些钢厂受到设备、工艺和配料方案限制，不能随意使用镍板。因此，镍板不可能完全替代FeNi。

但商品价格往往由“最后一部分买家”决定。即使只有一部分钢厂减少FeNi采购，也足以削弱FeNi卖方的议价能力。

这就是为什么FeNi相对NPI的升水会快速压缩。在部分低品位货源和现货交易中，按镍含量折算后的FeNi价格甚至已经接近或低于NPI。

不过，这个替代窗口并非一直在扩大。

6月底是镍板替代FeNi最有吸引力的阶段。进入7月后，NPI相对电解镍的贴水已经重新扩大至约165元/镍点。如果两者差价继续扩大，使用镍板补充镍元素的优势就会减弱，部分需求可能重新回到FeNi。

接下来，看三个信号就够了

NPI和FeNi的价格分化什么时候会结束，主要取决于三个变量。

第一，可流通的NPI库存是否回升

国内NPI产量已经恢复，企业也有足够利润继续增产。如果进口货源同时增加，上游和港口库存可能逐渐回补。

一旦市场上可以采购的NPI明显增多，持货方的挺价能力就会减弱。届时，价差可能从NPI下跌这一端开始修复。

第二，镍价是否企稳

FeNi通常跟随滞后的镍均价定价。

如果伦敦镍价企稳回升，较高价格会逐渐进入结算公式。大约一个月后，FeNi价格就可能自然回升，其相对NPI的溢价也会得到修复。

第三，NPI和电解镍之间的价差

这是判断钢厂会不会继续用镍板替代FeNi的关键指标。

如果NPI与电解镍之间的差价较小，镍板的经济性较好，FeNi需求继续受到挤压，溢价就很难明显恢复。

如果NPI重新变得足够便宜，钢厂使用镍板的吸引力下降，FeNi面临的替代压力就会减轻。

结语：产品更好，不代表溢价永远不变

这轮价格分化并不意味着FeNi的品质优势消失了。

高品位原料仍然可以减少入炉量，降低碳和杂质控制难度，并提高配料和熔炼效率。这些使用价值都是真实存在的。

但“有使用价值”和“市场愿意支付多少溢价”是两回事。

当NPI现货紧张时，它可以在成本下降的情况下保持高价；当镍价下跌、镍板变便宜时，钢厂又可以减少FeNi采购。两者共同作用，便压缩了FeNi原有的价格优势。

因此，判断FeNi溢价能否恢复，不能只看其含镍品位，也不能只看FeNi自身的供应。更重要的是观察三件事：市场上可以买到多少NPI、镍价一个月前处在什么水平，以及钢厂使用镍板补镍是否划算。

品位决定一种原料有多好用，但真正决定溢价的，是最后那部分买家愿意为这种便利支付多少钱。