【SMM分析】高镍生铁市场八月复盘：升水收窄，议价重心转向买方

8月末，市场同时出现了几个值得关注的信号：一家印尼一体化卖方对 11% 及以下品位执行平水，11% 以上仅保留少量升水；贸易环节对 11% 以上货源的采购报价已经报至贴水 10 元/镍点；另一高品位项目的 14% 品位招标当日流拍，买方出价低于 SMM 14% 品位价格。

一个月前，上述情况均尚未成为市场主流。

七月复盘中曾提到，在指数整体波动有限的情况下，NPI 的价格发现正在由一口价逐步转向“指数 + 升贴水”。进入八月后，指数本身调整仍然有限，但升贴水快速收缩，现货市场的议价结构已经发生变化。

一、八月调整的核心，是升贴水而非绝对价格

五月，市场刚开始由一口价向“均价 + 升贴水”模式切换。11% 品位升水多数集中在 3—10 元/镍点，13% 以上高品位曾出现约 30 元的报价。

六月是本轮升水的阶段性高点。11% 品位主流升水达到 10—15 元，部分报价升至 18—20 元；12% 以上品位普遍可见 20—30 元升水，13% 品位最高出现过 40 元报价；10% 以下低品位则对应贴水 20—30 元。

进入七月后，11% 品位主流升水回落至 8—10 元，部分主流钢厂询盘已开始以平水为基准。

八月上旬，市场仍可见 15—17 元的升水报价；但到下旬，11% 及以下品位已普遍按照平水交易，11% 以上仅保留少量升水，部分钢厂采购要求进一步下探至贴水 5—10 元。12% 以上高品位升水也由此前的 20—30 元回落至 7—15 元，仅个别送到报价仍维持较高水平。

同期，印尼 10%—12% 高镍生铁到港含税均价由 6 月 22 日的 1155 元/镍点下降至 8 月 27 日的 1127 元/镍点，累计下跌 2.4%；高镍生铁指数由 1156.3 元/镍点下降至 1130 元/镍点，跌幅约 2.3%。

两个月内，指数仅调整约 2.4%，但现货升水已经基本完成了一轮压缩。

因此，八月最明显的变化，并不是 NPI 绝对价格大幅下跌，而是市场对现货资源所给予的溢价迅速消失。

二、平衡表仍有缺口，为什么升水还会回落？

从总量供需来看，7 月高镍生铁供需平衡为 −0.84 万镍吨，6 月为 −0.79 万镍吨，连续两个月处于缺口；镍铁进口量则由 5 月的 9.85 万镍吨下降至 7 月的 6.89 万镍吨，处于年内低位。

如果只看平衡表，升水的快速回落并不容易解释。

问题在于，总量缺口与现货稀缺并不是同一个概念。

印尼 NPI 大部分产量通过一体化内部流转以及年度长协消化，真正进入现货市场、参与日常议价的资源只占总供应的一部分。因此，升贴水对总量平衡的敏感度有限，反而更加取决于当期可自由流通零单的多少。

七月升水维持高位，并不意味着整个 NPI 市场出现严重短缺，而是当时可自由流通的现货偏紧，卖方议价能力较强。

进入八月后，这一条件发生了变化。

平衡表反映的是总量，而升贴水反映的是边际现货。只要可进入市场的零单增加，即使整体供需仍然存在缺口，升水也可以率先回落。

三、印尼高利润维持高供应，现货稀缺性下降

7 月印尼 NPI 出口量达到 85.4 万实物吨，折镍 9.62 万吨，环比增长 16.8%，接近年内高位；同期，印尼镍生铁产量达到 13.03 万金属吨，环比继续回升。

这一轮供应压力的核心，并不在于短期新增产能突然集中释放，而在于印尼 NPI 生产利润仍然较好，企业缺乏主动减产动力。

尤其随着镍矿价格持续回落，生产成本进一步下移，部分项目利润空间反而有所改善。在这一背景下，印尼 NPI 高开工、高产量得以延续。

印尼内贸 1.6% 红土镍矿到厂价由 6 月中旬的 76.3 美元/湿吨下降至 8 月 27 日的 65.8 美元/湿吨，两个半月累计回落 13.8%。

成本端的变化可以直接量化。按现矿完全成本口径，印尼 RKEF 每镍点成本由 7 月 1 日的 1004.0 元（IMIP）下降至 8 月 27 日的 974.4 元，降幅 3.0%；IWIP 同期由 1069.8 元下降至 1039.1 元，降幅 2.9%。而同期印尼 10%—12% 高镍生铁到港含税均价仅由 1143 元/镍点降至 1127 元/镍点，跌幅 1.4%。成本回落快于价格回落。

反映到利润上，印尼 NPI 冶炼环节在八月不但没有被压缩，反而有所走扩。同样按现矿完全成本口径，IMIP 利润率由 7 月 1 日的 12.2% 升至 8 月 27 日的 13.5%，IWIP 由 6.4% 升至 7.8%，两地均扩张约 1.4 个百分点。

对已经投产的项目而言，在利润率不降反升的情况下，主动减产缺乏经济依据。这是理解八月印尼供应维持高位的关键。

需要注意的是，同期国内镍生铁冶炼利润走势相反。江苏 RKEF 完全成本利润率由 6 月 22 日的 4.84% 回落至 7 月 1 日的 3.49%，8 月 27 日进一步降至 1.42%，处于年内偏低水平。本轮价格调整的压力主要由国内铁厂承担，印尼端并未受到实质挤压。这也意味着，减产预期短期内较难在印尼一侧兑现。

矿价下跌一方面降低了 NPI 成本，另一方面也提高了生产企业维持产量的能力。对于已经投产的项目而言，在仍有利润的情况下，并不存在明显的主动减产动力。

随着七月出口增加的资源在八月陆续进入中国市场，前期偏紧的现货可获得性逐步改善，市场上的零单供应也随之增加。

因此，八月升水回落并不需要等待整体供需转为过剩。只要印尼高供应持续、可自由流通资源增加，七月由现货稀缺形成的溢价就会率先收缩。

四、钢厂采购意愿下降，卖方议价能力进一步减弱

供应端维持高位的同时，需求端的采购行为也在发生变化。

八月，部分主流钢厂已不再接受升水采购，部分企业即使面对平水资源，也没有明显的补库意愿。与此同时，部分钢厂对后续采购条件进一步下调，市场开始出现贴水要求。

这意味着，本轮升水回落并不只是传统意义上的买方压价，更反映出钢厂现货采购意愿本身的下降。

7 月，中国 300 系不锈钢产量为 175 万吨，环比下降 8.4%。钢厂减产直接降低了对镍原料的边际需求，也提高了延后采购的空间。

减产的直接原因是利润。SMM 304 冷轧利润率（完全成本口径）由 6 月 1 日的 4.63% 回落至 7 月 1 日的 2.95%，8 月 27 日进一步压缩至 0.64%。在利润明显收窄的情况下，钢厂对原料端溢价的承受空间随之下降，采购节奏也更容易向后推迟。

与此同时，原料端仍然存在替代空间。

8 月 27 日，同口径下全废钢路线冷轧现金成本约为 14427 元/吨，全高镍生铁路线约为 14838 元/吨，废钢路线低约 411 元/吨。7 月底这一价差约为 355 元，八月不仅没有收窄，反而有所扩大。

只要这一价差存在甚至走扩，钢厂就可以通过调整原料配比降低对 NPI 的边际需求，而不必通过接受更高升水来保障原料供应。

对于高品位 NPI，纯镍价格回落也在压缩其溢价空间。1# 电解镍月均价由 5 月的 145361 元/吨下降至 7 月的 129850 元/吨，跌幅约 10.7%。

八月某 14% 品位招标最终流拍，且买方出价低于 SMM 14% 品位价格，也表明高品位资源的估值正在同步下移。

因此，八月的市场实际上同时出现了两个变化：印尼端缺乏减产动力，供应维持高位；钢厂端采购需求减弱，对升水的接受度下降。两者共同推动现货议价权由卖方向买方转移。

把产业链两端放在一起看，八月的利润分布已经高度不均：

四个环节中，只有印尼 NPI 的利润在八月是扩张的；国内铁厂与不锈钢厂的利润则同时明显收窄。

升贴水本质上是买卖双方在这段利润上的分配结果。当上游利润走扩、而中国一侧的冶炼与成材两个环节利润同时收窄时，买方对升水的承受空间随之下降，升水的调整先于绝对价格发生也就并不意外。

五、升贴水调整仍然领先于指数

从五月以来的市场变化看，升贴水对边际供需变化的反映明显早于指数。

11% 品位主流升水在七月已经由 10—15 元回落至 8—10 元，但截至 7 月 31 日，高镍生铁指数仍处于 1136.5 元/镍点，8 月 4 日甚至升至 1140.5 元/镍点。

指数真正进入持续回落阶段，是在八月中旬以后。

也就是说，本轮调整首先体现为买方对升贴水的接受度下降，随后才逐步传导至绝对价格。

目前，这一变化已经进一步向九月延伸。

8 月 26 日，华东地区成交约 8000 吨，要求镍含量 11% 以上、加权平均品位约 11.5%，结算条件为 9 月 SMM 均价平水。这笔交易意味着，平水已经不再只是八月现货市场的临时报价，而是进入了九月合同定价条件。

与此同时，有钢厂要求贸易商的采购端至少做到贴水 10 元/镍点。实际成交逐步进入平水后，部分买方的目标采购条件已经进一步向贴水移动。

从五月以来的市场表现看，升贴水对买方接受度的变化普遍早于指数。如果这一关系延续，八月下旬由平水向贴水发展的趋势，意味着绝对价格仍存在进一步调整压力。

结语

八月 NPI 市场最重要的变化，不是指数本身下跌了多少，而是现货升水明显收窄，部分采购条件已经开始向贴水移动。

七月的升水建立在可自由流通现货偏紧的基础上。进入八月后，印尼 NPI 生产利润仍然较好，企业缺乏主动减产动力，高供应得以延续；与此同时，钢厂减产、采购积极性下降，并仍具备一定的废钢替代空间。

在供应维持高位而边际需求减弱的情况下，现货稀缺性下降，升贴水首先完成调整。

因此，九月需要关注的重点并不仅是 NPI 指数运行至什么位置，而是三个更直接影响现货定价的变量：印尼 NPI 高利润能否继续维持高供应，主流钢厂何时重新增加采购，以及当前贴水采购要求能否进一步转化为实际成交。

如果印尼供应缺乏明显收缩，而钢厂补库需求仍然有限，那么八月完成的可能只是升贴水调整，绝对价格的调整仍未结束。