“挤仓→交仓→回归”深度分析：LME本轮行情复盘与后市研判【SMM分析】

SMM8月21日讯：

近日，伦敦金属交易所（LME）铜市场惊现挤仓行情，铜价冲高逼近历史高位，LME现货对3M合约的升水（Back）一度扩至近五年最高水平。表面上看，这轮行情来势汹汹；但若追溯事件的完整脉络，便可发现其并非无迹可寻——从5月下旬的关税预期升温，到7月的库存与仓单结构异变，再到8月的集中交割与回归，本轮挤仓行情实为关税预期、非洲减产、进口到港不足与交割日效应在特定时间窗口下共振的结果。

1. 关税预期升温，北美虹吸效应增强（5月下旬至7月）

5月下旬，美国铜关税政策迟迟未能落地，LME与COMEX两市价差再度走扩。北美市场对全球可流通铜资源的虹吸效应随之增强，部分可交割铜被吸引至美国仓库及消费端，导致LME亚洲与欧洲仓库的可交割货源趋于紧张。这一结构性变化虽未立即引发价格异动，却已埋下了伏笔。

与此同时，受地缘冲突持续影响，硫酸、能源等成本价格高企，非洲地区湿法铜出现减产。中国国内市场对7-8月到港进口铜可流通货源紧张的预期开始逐步兑现，届时进口比价走强。进入7月后，中国进口铜仓单溢价与提单溢价水涨船高。

2. 信号显现：库存与仓单结构异变（7月中下旬）

进入7月中下旬，市场连续释放出多个关键信号，指向挤仓行情的酝酿。

7月16日，LME铜总库存降至29.66万吨，跌破30万吨关口；同期，中国电解铜社会库存降至12.34万吨。两大市场库存同步走低，意味着全球可流通铜供应已处于偏紧状态。

7月21日，LME铜总库存进一步降至28.42万吨，其中注册仓单仅10.72万吨，注销仓单高达17.70万吨，注销仓单占比飙升至62.29%。除美国仓库外，注销仓单主要集中于亚洲地区仓库。虽然部分货源被吸引至中国市场，但实际到港量有限——据海关最新数据显示，2026年7月中国进口电解铜24.50万吨，环比减少13.77%，同比减少2.27%。

7月22日，SMM洋山铜仓单溢价均价报至115美元/吨，洋山铜提单均价报至112美元/吨，CIF中国EQ铜均价报至79美元/吨，三项指标均刷新年内新高。溢价的全面攀升表明，中国进口铜市场的供需紧张预期已在现货层面充分体现。

3. 库存探底与出口窗口短暂打开

7月下旬至8月上旬，LME铜库存进一步走低，近端合约Back结构逐步走扩，中国电解铜进口比价持续恶化，出口窗口一度打开。然而，此时正值国内冶炼厂检修期，且8月合约临近交割，实际仅有少量电解铜出口流向中国保税区——出口窗口虽开，但可出口货源严重不足，难以对冲LME端的可交割货源缺口。

4. 挤仓爆发：可交割货源紧缺触发Back骤扩（8月中旬）

8月13日，LME库存降至20.50万吨的阶段性低位。8月17日交割当日，因可交割仓单严重短缺，市场挤仓行情呈现，LME Cash合约对3M的Back结构骤然扩大最高至553美元/吨，当日LME 3M期货合约一度冲高至14,396美元/吨，逼近历史高点。

前期积累的多重矛盾在交割日这一关键节点集中释放，形成了本轮行情的高潮。这也从侧面说明，本轮Back的走扩并非曲线结构性Back，而是交割日临近、可交割货源紧缺所触发的近端挤压。

5. 集中交仓与市场回归（8月17日至20日）

高Back结构随即引发了套利交仓的连锁反应。8月17日至19日，短短三个交易日内，LME库存累计增加3.2万吨，注销仓单比例从62.29%的高位快速回落——这意味着大量此前被注销的仓单被重新注册为可交割仓单，铜价随之从高位出现回落。

截至8月20日，LME现货合约对3M升水已显著回落。当日LME总库存回升至23.86万吨，其中注册仓单16.86万吨，注销仓单7.00万吨，注销仓单占比降至29.33%。分地区来看，亚洲库存11.41万吨，欧洲1.83万吨，北美10.62万吨。

市场似乎正逐渐回归"正常"：进口比价趋于回暖，LME合约Back结构有所收敛，国内进口铜溢价波动相对平稳。然而，这种回归更多是集中交仓带来的仓单回流所致，而非供需基本面的根本改善。

6. 后市研判：暂时回归与潜在风险并存

当前LME铜市场已经历了一轮完整的"挤仓→交仓→回归"周期，表面上看，高Back结构得到缓解，库存回升，市场情绪趋于平稳。但需要警惕的是，以下几点因素仍可能引发后续波动：

第一，库存仍处低位，区域库存极度不均衡。LME与SHFE库存虽有所回升，但仍处于历史偏低水平，可交割货源的缓冲空间有限。LME库存现在大量沉淀在北美与亚洲，欧洲可交割库存极低。任何超预期的需求或供应冲击都可能再次触发结构性行情。

第二，美国铜关税悬而未决。这是本轮行情最初的导火索，也是最具不确定性的变量。关税政策一旦落地，将直接影响全球铜的物流流向与LME库存的地区分布，可能再度引发跨市套利与结构异变。

第三，Back收敛的可持续性存疑。当前的Back回落主要源于集中交仓带来的仓单回流，而非供需基本面的根本改善。

综上，本轮LME铜挤仓行情是一场由关税预期、非洲减产、进口到港不足与交割日效应在特定时间窗口下共振所引发的典型事件。市场虽暂时回归常态，但底层矛盾尚未完全消解，后市仍需持续观测库存结构与关税政策这两条主线。

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