铜精矿TC深度负值背后：矿端增量不及预期 冶炼端扩产与利润收缩并行【SMM分析】

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进入2026年二季度末，铜精矿现货加工费（TC）在历史低位持续下探，矿端供应偏紧的格局并未如市场年初预期般出现实质性松动。在长单与现货价差拉大、国内冶炼厂产能博弈进入白热化阶段的背景下，上下游围绕原料定价权的争夺愈发激烈。

一、进口铜精矿TC持续探低，冶炼厂经营“紧平衡”

6月18日SMM进口铜精矿指数报-120.82美元/干吨；5月SMM进口铜精矿指数报-103.13美元/干吨，相较于2026年度长单TC基准价的0美元/吨，现货与长单的巨大价差反映出市场对短期供需错配的较强担忧。

据SMM了解，目前市场主流交易以7-9月到港的货源为主，矿端供应持续紧张，贸易商拿货成本居高不下，近期矿端招标成交价多集中于-220美元/干吨至-180美元/干吨附近，部分远期货源同样以较低TC进行成交，持货挺价惜售意愿强烈。部分贸易商对干净矿的报盘已降至-130美元/干吨至-125美元/干吨，多数持货商转向使用指数扣减两位数形式向冶炼厂销售铜精矿。而冶炼厂受亏损压力接货意愿较弱，买卖双方心理价差显著拉大，供需陷入僵持。据SMM测算，铜精矿现货冶炼利润自高位快速回落，当前已逼近盈亏平衡线，部分回收利用率较低、缺乏副产品优势的冶炼厂或已出现亏损。

这导致近期市场出现明显的采购分化——长单比例高的大型冶炼厂生产节奏较为稳定，而现货依赖度较高的企业则被迫压减投料量或提前启动年度检修。

二、全球矿端：旧扰未解、新增不及预期

供应端的多重扰动是支撑TC维持低位的根本原因。据SMM测算，2026年全球铜矿实际增量已从年初预期大幅下修至24.7万金属吨左右，增速降至1.3%左右。与过去两年“项目投产带动增量”的叙事不同，2026年矿端的核心矛盾并不只是新增项目少，而是存量大型矿山的扰动尚未完全修复，新增产能的释放节奏又普遍低于年初乐观预期，导致全球矿端正从“紧平衡”进一步向“结构性短缺”倾斜。矿端从‘紧平衡’向‘结构性短缺’倾斜的趋势持续强化。

从具体扰动来看，首先是部分大型矿山复产不及预期。印尼Grasberg受地下矿事故后修复、安全管理及矿石运输系统调整影响，该矿复产斜率明显放缓。作为全球重要高品位铜精矿来源，Grasberg 若恢复不及预期，将直接影响亚洲冶炼厂可获得的高品质现货供应。

其次，部分存量矿山受到品位下滑、矿序切换和设备问题影响，产量指引被动下修。赞比亚 Sentinel 因球磨机可利用率及检修安排影响产量释放，Kansanshi 则受到矿石硬度上升拖累。南美方面，Escondida、Los Pelambres等大型矿山均不同程度面临入选品位下降、处理量波动或阶段性低品位周期。Codelco 旗下部分老矿山也仍处于深部化、地下化及结构性改造阶段，新增资本开支更多用于维持产量，而非贡献明显净增量。

再次，新增项目兑现节奏也低于年初乐观预期。刚果（金）Kamoa-Kakula 仍是中长期最具成长性的铜矿之一，但短期经营重心更偏向地下开发、基础设施完善及采矿节奏优化。同时，随着当地冶炼能力提升，部分产出将更多在当地消化，能够直接流入国际铜精矿市场的增量或低于此前预期。

存量项目扰动方面，巴拿马 Cobre Panamá 虽然近期独立审计结果释放一定积极信号，但复产仍取决于政府决策、环保责任、财政条款及社会许可等多重因素。即便后续获得重启批准，考虑到矿山已长期停产，人员、设备、港口物流及社区关系均需重新恢复，其对2026年铜精矿市场的实质补充仍存在较大不确定性。

中国进口端，据海关总署最新数据，2026年5月我国铜精矿进口量236.1万实物吨，环比增加0.40%，同比减少1.73%。2026年1-5月铜精矿累计进口量1227.5万实物吨，累计同比小幅减少1.0%。自2020年12月以来，中国铜精矿进口量累计同比一直维持正增长，4-5月为五年多来首次出现下滑。来源结构方面，在南美主流矿供应弹性不足、部分发运节奏不稳定的背景下，国内买方对周边及陆路矿源的补充需求有所提升，进口来源结构呈现一定多元化特征。

三、中国冶炼端：产能扩张与利润收缩的矛盾加剧

据SMM了解，在铜精矿现货TC持续处于深度负值、冶炼利润明显衰减的背景下，部分铜冶炼厂已被迫调整入炉原料结构，降低入炉铜元素比例。

与此同时，黄铁矿进口放量也印证了这一变化。海关数据显示，2026年5月中国黄铁矿进口量升至约20.27万实物吨，环比增加31.6%，同比增加62.0%；1-5月累计进口约67.71万实物吨，同比增加32.8%。需要强调的是，部分冶炼厂增加黄铁矿投料，并非单纯为了获取硫酸副产品收益，而是在铜精矿TC过低、正常精矿入炉冶炼亏损压力加大的情况下，不得不通过提高黄铁矿等高硫原料使用比例，来维持冶炼系统和制酸系统运行，同时阶段性降低对高成本铜精矿的消耗强度。这意味着，黄铁矿入炉比例上升本质上是冶炼利润被压缩后的被动应对。其虽可补充硫元素、保障硫酸产出，并在一定程度上缓解冶炼厂现金流压力，但并不能实质性替代铜精矿中的铜金属供给。该现象进一步说明，在国内冶炼产能继续扩张、铜精矿TC长期深负值的背景下，冶炼厂已从单纯“抢矿保生产”转向“调整炉料结构求生存”。

与之相矛盾的是，矿端的持续紧张并未阻挡中国铜冶炼产能的扩张步伐。2026年国内仍有约80万吨新增粗炼产能计划于下半年投放，进一步加剧了本就脆弱的原料供需格局。新产能的入市意味着对铜精矿的刚性采购需求将进一步上升，在矿端供应增量极为有限的背景下，这一趋势正在持续施压TC向更深的负值区间下探。

从冶炼厂角度来看，当前行业面临的并非简单的“亏损即减产”逻辑。铜冶炼具有连续生产属性，企业在长单履约、设备稳定、硫酸系统运行、现金流周转以及地方产值考核等多重约束下，即便加工利润被压缩至极低水平，也难以迅速大规模停炉。尤其是新投产项目，为保证产线爬坡和市场份额，往往在投产初期具备更强的原料采购刚性。这使得冶炼端即使利润承压，仍会维持对铜精矿的刚性采购，进一步强化买方内部竞争。

四、下半年展望：TC低位震荡，修复仍待供需改善

站在年中节点展望下半年，SMM认为铜精矿市场供需格局仍将维持偏紧状态，但边际变化需关注矿端恢复节奏与国内冶炼厂生产安排的动态调整。从供应端看，尽管四季度部分新增矿山产量存在加速释放预期，但考虑到矿山爬坡、船期安排及运输周期，其对中国现货市场的实际补充或存在一定滞后。与此同时，Cobre Panamá 复产进展、南美主产区发运节奏以及部分大型矿山品位变化，仍将是影响下半年铜精矿供应弹性的关键变量。

从需求端看，国内冶炼厂新增产能投放节奏或将根据原料保障情况进行动态调整。三季度部分企业仍处于检修或生产优化阶段，短期或对现货采购形成一定缓冲；但随着检修季逐步结束，叠加传统消费旺季前的备货需求，三季度末至四季度冶炼端原料采购需求仍有回升可能。在矿端增量兑现节奏有限的背景下，冶炼厂之间围绕长单、现货及替代性原料的竞争仍将延续。

综合来看，市场修复仍需等待矿端供应改善。进入四季度，若海外矿山发运恢复顺利、新增项目爬坡好于预期，TC存在阶段性修复机会；但考虑到全球铜精矿有效供应增量仍较有限，且国内冶炼产能释放对原料需求形成支撑，TC短期内大幅修复的空间或相对有限。后续市场仍需重点关注海外矿山扰动、国内新增粗炼产能投放节奏、冶炼厂检修安排以及硫酸等副产品收益变化对冶炼利润的影响。

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