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2026年上半年，进口铜精矿市场最具标志性的变化，出现在年中长单谈判环节。据SMM了解，智利头部矿企Antofagasta与中国部分核心冶炼厂在7月1日敲定年中铜精矿长协加工费定价方案，本次谈判未沿用传统固定TC数字模式，而是转向指数联动的定价机制。此前中国冶炼厂已在2025年与Antofagasta达成0美元/干吨、0美分/磅的低位长单加工费，而2026年年中进一步引入指数化定价，反映出在现货TC长期深度负值、矿端议价权持续增强的背景下，进口铜精矿长协定价体系正在发生结构性转变。

从更深层次来看，长协定价模式变化的背后，是矿端供应增速与冶炼端需求增速之间的持续错配。据SMM测算，2026年全球硫化铜精矿供应环比2025年增长约25万金属吨，增速约1.3%；而2026年中国新增及扩建粗炼产能预计带来约80万吨金属量的精矿需求增量。矿端供应增量明显不及冶炼端需求扩张，叠加Grasberg复产不及预期、Cobre Panamá仍未全面重启、智利老矿品位下滑、Kamoa-Kakula矿震影响延续等因素，进口铜精矿现货市场上半年延续极度偏紧格局。据SMM测算，2026年全球硫化铜精矿预计供应短缺约61万金属吨，该局面预计或需待2029年前后部分新建矿山产能释放后才有望缓解。

与此同时，硫磺及硫酸价格高位运行，为铜冶炼利润提供了重要底部支撑，也增强了冶炼厂对负TC的阶段性承受能力。7月3日，SMM中国铜冶炼酸指数报1789元/吨，较年初1月9日的903元/吨上涨886元/吨，2026年以来硫酸价格上涨已成为中国铜冶炼厂重要利润驱动，并对精铜高产出形成支撑。

在上述供需错配与副产品利润支撑共同作用下，2026年上半年进口铜精矿现货TC持续下探。6月SMM进口铜精矿指数（月报-121.44美元/干吨，较5月的-103.13美元/干吨下降18.31美元/干吨。周度来看，6月初SMM进口铜精矿指数报-113.83美元/干吨，随后连续下行至6月26日的-124.45美元/干吨；7月3日，SMM进口铜精矿指数（周）继续降至-128.25美元/干吨，较上一期下降3.80美元/干吨。现货TC连续跌破-100美元/干吨、-120美元/干吨关口，反映出进口铜精矿可流通现货资源紧张程度仍在加剧。

一、供应端：新增释放不及预期，矿端扰动持续压制可流通资源

2026年上半年，全球铜精矿供应端虽有部分项目计划释放增量，但实际兑现节奏明显不及市场此前预期。供应端的核心矛盾并非单一矿山事故，而是主流矿山扰动、老矿品位下滑、新增项目爬坡偏慢及资源流向变化共同作用，导致中国进口铜精矿现货市场可采购资源持续偏紧。

Cobre Panamá方面，巴拿马政府已于4月批准First Quantum对停产前已开采的库存矿进行移除、处理及出口。但据SMM了解，Cobre Panamá当前进展更多属于库存矿处理，并不代表矿山全面复产。考虑到该矿仍涉及采矿权、税费、环保、社区及政治层面的多重博弈，2026年下半年即便有部分库存矿流入市场，对全球铜精矿供需平衡的改善仍相对有限。Cobre Panamá相关分析报道可以参照SMM文章：《Cobre Panamá铜矿：从世界级矿山到停产僵局，瑞士SGS审计释放重启信号》（URL：https://hq.smm.cn/copper/content/103965399）。

Grasberg仍是2026年全球铜精矿供应端最大变量之一。Freeport在年初曾预计2026年公司铜销售量约34亿磅，并假设Grasberg Block Cave自二季度开始分阶段重启爬坡；但因复产不达预期，在一季度报告中，Freeport将2026年铜销售指引下修至约31亿磅。对进口铜精矿市场而言，Grasberg的影响并不只是产量数字本身，还包括印尼本土冶炼端对精矿的消化比例、PTFI冶炼库存安排以及可流向中国现货市场的实际资源量。若Grasberg下半年恢复继续低于预期，干净矿现货紧张格局仍难明显缓解。

非洲方面，Kamoa-Kakula矿震影响仍在延续。Ivanhoe此前给出2026年Kamoa-Kakula铜产量指引为38万-42万吨，2027年为50万-54万吨，并提及Kakula矿段排水及修复工作持续推进。 但与此前中长期55万吨以上年化产量目标相比，2026年产量释放节奏明显放缓。考虑到Kamoa-Kakula原本是近几年全球铜精矿供应增长的重要来源，其增产节奏放缓进一步削弱了2026年矿端增量对TC的修复作用。

智利方面，老矿品位下滑、深部开采转型及事故扰动继续制约供应弹性。El Teniente在2025年发生塌方事故后，影响延续至2026年。Codelco方面曾表示，El Teniente事故导致2025年铜产量损失数万吨，并将继续影响后续恢复节奏。该事件反映出智利大型老矿在深部开采、地压控制和项目接续方面面临的结构性压力。除El Teniente外，智利多座大型矿山亦面临品位下滑、处理量波动和检修扰动，导致智利干净矿供应恢复弹性不足。

秘鲁方面，供应表现相对智利更具韧性，但增量集中度较高。Antamina、Las Bambas等大型矿山在部分阶段受益于品位改善、回收率提升和运营恢复，对秘鲁整体产量形成支撑。但从进口现货市场角度看，秘鲁供应仍存在社区扰动、运输通道、矿山品位切换及发运节奏不稳定等因素，且新增量更多集中于少数大型矿山，难以完全对冲Grasberg、Cobre Panamá及智利老矿减量带来的缺口。

蒙古方面，Oyu Tolgoi地下矿爬坡是2026年全球矿端少数较为明确的增量之一。Rio Tinto披露，2025年铜产量同比增长11%，主要受Oyu Tolgoi强劲爬坡推动。 但从市场影响看，Oyu Tolgoi增量释放虽对全球供应形成补充，但考虑到中国冶炼端新增需求更大、其他大型矿山扰动频发，其单一项目增量仍难以扭转铜精矿现货市场整体偏紧格局。

据SMM测算，2026年全球主要铜矿扰动及增量不及预期合计影响铜金属量约48万金属吨，供应释放的不确定性仍是进口铜精矿TC持续下探的主导因素。

从贸易流向来看，2026年上半年中国自智利、秘鲁进口铜精矿量出现不同程度下滑。据海关数据，2026年1-5月中国自智利进口铜精矿376.40万实物吨，同比减少22.80万实物吨，同比下降5.71%；自秘鲁进口铜精矿310.02万实物吨，同比减少14.79万实物吨，同比下降4.55%。南美主流矿源到货减少，进一步加剧了中国冶炼厂对可替代货源、混矿、陆运矿及非标资源的采购竞争。

整体进口量方面，2026年1-5月中国铜矿砂及其精矿进口量为1227.58万吨，累计同比下降1.01%。进口量同比小幅回落，一方面与2025年同期基数较高有关，另一方面也受到一季度阳极板及粗铜消费表现较好、部分冶炼厂原料结构阶段性调整、长单到货节奏变化等因素影响。因此，进口量下滑并不能简单理解为国内冶炼厂精矿需求明显走弱，也不能直接对应现货TC走势。对于现货市场而言，更关键的是长单以外的边际可流通资源、主流干净矿供应占比以及冶炼厂阶段性补库需求。2026年上半年，在新增冶炼产能释放、长单外补库需求仍存、矿山扰动频发的背景下，即便表观进口量降幅有限，现货市场仍维持偏紧运行，TC持续承压下探。

二、需求端：中国冶炼产能扩张延续，减产难以形成有效合力

需求端来看，中国铜冶炼厂仍是全球铜精矿需求的核心增量来源。2026年上半年，虽然负TC持续压缩冶炼主业利润，部分冶炼厂因检修、原料压力及加工利润倒挂阶段性降低开工，但新增及扩建粗炼产能持续释放，使得铜精矿需求仍具较强刚性。

据SMM统计，2026年中国新增及扩建粗炼产能预计对应铜金属量约80万吨。新增产能在投产初期往往具备较强原料备库需求，即便现货TC处于深度负值区间，新产线为保证生产稳定、设备磨合及市场份额，仍需持续采购铜精矿。这使得市场上“冶炼厂减产修复TC”的逻辑在实际执行层面被明显削弱。

2026年上半年，冶炼端呈现“检修扰动与扩产需求并存”的格局。一方面，部分冶炼厂在二季度安排检修，对阶段性铜精矿需求形成抑制；另一方面，新增产能爬坡、长单履约、库存安全边际偏低及硫酸利润支撑，又使冶炼厂难以形成一致性减产。尤其是在进口铜精矿库存结构偏紧的背景下，部分冶炼厂即便降低现货采购频率，也仍需维持必要询盘，以保障后续生产连续性。

三、冶炼利润端：硫酸利润抬升负TC承受能力，但波动风险加大

2026年上半年，铜冶炼利润结构发生明显变化。传统上，铜冶炼厂利润主要来自TC/RC及部分金银副产品收益，但在进口铜精矿现货TC深度负值背景下，加工费收入大幅下滑，硫酸利润的重要性显著提升。

上半年铜冶炼利润整体呈现前低后高的特征。其中，TC端持续下探对冶炼利润形成明显拖累，但硫酸价格高位运行、贵金属价格偏强及部分副产品收益改善，对冶炼利润形成对冲。铜冶炼过程中每生产1吨精铜大约副产3.5-4吨硫酸，在高硫酸价格背景下，副产品硫酸利润可大幅抵消负TC及冶炼成本压力。但据SMM测算，目前中国铜冶炼厂现货冶炼利润已接近盈亏平衡点，冶炼厂低价采购意愿明显减弱。

硫酸价格上涨的驱动主要来自两方面：一是中东地缘扰动、硫磺供应偏紧及进口成本上升推升硫酸成本端；二是磷肥、化工、湿法冶炼及电池材料等下游需求共同支撑。硫酸价格大幅上涨已重塑中国铜冶炼经济性，硫酸收益在冶炼厂非TC/RC收入中的占比明显提高。 这也是2026年上半年尽管TC持续下探，但冶炼厂并未大规模主动减产的重要原因。

不过，硫酸利润对冶炼厂的支撑并非无风险。若下半年地缘扰动缓和、硫磺供应恢复、国内硫酸出口受限后回流压力增加，硫酸价格可能高位回落。一旦硫酸利润收窄，而铜精矿TC仍维持深度负值，则冶炼厂利润压力将重新显性化，部分高成本冶炼厂可能通过延长检修、降低负荷或减少现货采购来应对。这也是下半年TC能否企稳的重要观察变量。

四、现货市场：矿山招标频繁，指数扣减成为主流价格表达

2026年上半年，进口铜精矿现货市场成交活跃度并不稳定，但矿山招标和贸易商报盘持续成为价格发现的重要方式。随着现货TC不断下探，固定价成交不断刷新市场低位，指数扣减模式逐渐成为主流报价方式。

二季度以来，从现货成交结构来看，贸易商报价多以“SMM与Fastmarkets指数均价再扣减”的形式出现。该类报价方式表明，在现货TC连续下行背景下，卖方更倾向于通过指数联动锁定下行趋势。

从买方行为来看，冶炼厂采购心态较为矛盾。一方面，深度负TC持续压缩冶炼利润，冶炼厂对高价现货接受度有限，部分企业减少主动询盘；另一方面，新增产能爬坡、库存安全边际不足及长单到货不确定性，使部分冶炼厂仍需维持刚需补库。因此，上半年市场并未出现因买方集体退场而导致TC明显修复的情况，反而在矿山招标价格持续下压下，现货指数被进一步带入深度负值区间。

五、下半年展望：供应边际修复有限，TC或维持深度负值震荡

展望2026年下半年，进口铜精矿现货市场仍将围绕“矿端供应修复兑现程度”与“中国冶炼需求韧性”展开博弈。供应端来看，Cobre Panamá库存矿处理、Grasberg复产推进、Oyu Tolgoi增量释放、秘鲁大型矿山发运稳定性，均可能带来一定边际改善。但从目前情况看，Cobre Panamá仍非全面复产，Grasberg恢复节奏已被下修，Kamoa-Kakula增产放缓，智利老矿品位及安全扰动仍存，全球铜精矿供应大幅宽松的条件尚不具备。

需求端来看，中国新增及扩建粗炼产能仍将支撑铜精矿刚性需求。即便部分冶炼厂因亏损、检修或原料压力阶段性降低开工，但新投产项目爬坡、长单履约、硫酸利润及精铜区域价差等因素仍将削弱减产对TC的修复力度。若三季度检修影响逐步减弱，新增产能继续释放，进口铜精矿需求可能环比维持高位。

冶炼利润方面，硫酸价格仍是下半年需要重点关注的变量。若硫酸价格维持高位或持续走高，冶炼厂对负TC的承受能力仍将较强，现货TC修复空间或继续受限；若硫酸价格高位回落，则冶炼厂利润压力将重新加大，部分企业可能通过延长检修、降低负荷或减少现货采购来缓解亏损，届时TC或存在阶段性企稳甚至小幅修复机会。

现货市场方面，矿山招标价格仍将是下半年TC走势的重要风向标。在长协定价逐步指数化、现货成交更多采用指数扣减的背景下，SMM进口铜精矿指数对市场成交的锚定作用将进一步增强。若下半年矿山招标价格继续维持深度负值，现货TC仍可能进一步探底；若Grasberg、Cobre Panamá库存矿及Oyu Tolgoi增量集中兑现，且冶炼厂检修增加，则TC或出现阶段性修复。

综合来看，2026年下半年进口铜精矿市场供应端或存在边际修复，但在中国冶炼端新增产能继续释放、铜精矿可流通资源不足、硫酸利润支撑冶炼开工的背景下，现货TC趋势性大幅回升难度较大。预计下半年进口铜精矿现货TC仍将维持深度负值区间震荡，阶段性修复更多依赖矿端复产兑现、冶炼厂检修减产执行力度及硫酸利润变化。

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